Vc/pe 完美謝幕:95%不再掙錢


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供給過剩、套利失效、無核心能力、頭部集中、資金周期太短、宏觀經濟失速與政策變化,是PE/VC盈利能力下降的終極原因。整個中國一級市場已經有嚴重的超庫存的情況,整個中國私募的資產管理規模13萬億,其中一級市場9萬億,意味著未來這些資金都謀求二級市場賣出,然而二級市場並沒有足夠的流動性去支持這麼龐大的資產變現。

一位以色列知名的LP說:「95%的VC都不賺錢。」在 LP面臨著風險、管理費支出和資金鎖定的情況下,95%的VC基金實際上不能給LP帶來足夠的回報。一隻VC基金只有得到3倍的回報才能達到「風險回報率」的及格線,只有5%的VC基金做到了,其餘95%正處於在收支平衡和完全虧損之間的某個點(別忘了還有通脹),其中10%的基金回報在2-3倍,35%的基金回報在1-2倍,高達50%的基金回報低於1倍。

平時我們一直覺得投資是個高大上的行業,認為這個行業非常賺錢。

但尤其從去年開始,越來越多的VC/PE、政府引導基金、甚至是陽光私募、定向增發的PIPE基金都普遍性出現盈利能力下降的情況。

可能有人覺得這肯定是個周期性的現象,但深入思考,你會發現投資行業中的傳統投資模式正在發生趨勢性的失效現象。

第一,很多投資機構都沒錢了。

2018年整個一級市場募集資金量同比下降了超過30%,甚至很多中小投資機構都開始出現全員募資的情況。

資金是投資機構的最大彈藥,很多機構沒有錢投資了,募集基金出現了普遍性的難度加大。

第二,有大量的已投資項目無法退出。

不乏一些大牌的明星級的投資機構,投資了四五百個項目,但是可能只有不到十個項目成功IPO退出;

普遍性的IPO退出率低,導致了很多投資機構的資金被積壓,甚至有些項目一投就是十年。

第三,有些已經上市的項目,收益率並沒有想象中的高。

有很多明星項目,經過幾輪融資,成功上市后發現,股票價格套現退出后,扣除稅費、基金管理費等成本之後,投資人的綜合年化收益率比想象中的低非常多。

第四,投出了明星公司的明星機構,背後其實還有大量的失敗項目。

很多明星機構常常把自己投過的明星項目掛在嘴邊,但是幾乎大多數的機構,其實都有很多失敗案例,明星項目只是一個概率問題,甚至有些明星項目的投資成本已經非常高了,其實是賺吆喝不賺錢。

第五,只要一旦出現某個投資模式很賺錢的情況,就會出現一窩蜂跟進的現象。

2014年的時候,國內最賺錢的投資模式是參與上市公司的定向增發與大宗持股,然後共同參與上市公司的併購基金的設立。

這種模式在最開始的時候非常受市場歡迎,最開始的一批機構賺的盆滿缽滿,甚至我們接觸過的一些投資產品年化收益甚至超過了1000%;

但立馬市場上大量的投資機構都開始複製此模式:

2015年大量的投資機構參與上市公司的投資,但隨後股市崩盤,後期參與的投資機構,最慘烈的虧損甚至超過80%,出現普遍性虧損,甚至之前賺錢的機構後期也不賺錢了,一窩蜂現象幾乎隨時都在發生。

其實,如果給投資機構算個帳,你就能清楚地了解這個行業的情況現在處於什麼狀況了。

如果現在創業做一個小規模的投資基金,盈利模式主要是前端是管理費和後端的收益分成,管理費大概是每年管理金額的2%,後端收益分成是基金管理收益部分的20%;

假設一個模型:

如果有一個基金A,管理規模在3個億人民幣,意味著管理費大概一年是600萬人民幣收入,但管理費中有50%是要給募集資金的管道合作方的,所以真正屬於投資機構的管理費用大概是300萬。

這裡要覆蓋每年的房租、差旅、稅費、基礎費用、後台工資、投資經理的工資和獎金;

在北上廣深稍微上檔次一些的寫字樓,500平米的辦公面積一年租金得100萬,再減去稅費,基本上150萬的運營資金只夠3到4個投資經理的基本費用。

而3-4個投資經理一年的深度項目搜尋量,單人只有50個項目,4個人意味著一年看200個潛在投資項目,一般好項目的概率也只有2-3%,意味著一年可能也只有4-5個項目有可能能夠做投資。

但3個億的基金管理配置,可能需要配置10個項目左右,平均項目投每個3000萬;

這意味著投資經理的項目尋找壓力非常大。

如果假設真的2年投了10個項目,每個項目3000萬;

4-5年後,假設2個成功IPO,2個被併購,3個回購,4個失敗;

再假設每個IPO賺3倍,被併購賺1倍,回購的保本,失敗的無法退出計提損失。

則意味著,3-4年的理論總體收益率只有不到50%,然後再扣除基金管理人20%的業績提成,以及出資人的個人所得稅等,最後的收益率可能非常非常低。

然而這個假設的成績單已經是投資機構里中上等水平了。

這就是當前投資行業所處於的慘烈現狀。

究竟是什麼造成了投資行業困頓的現狀?

第一個原因:國內資金供給過剩導致投資機構競爭過於激烈。

其實投資是一個門檻非常低的行業,小到個把億甚至幾千萬就可以成立一期基金,小基金成立門檻太低,導致好項目的競爭過於激烈,好項目的投資價格漲的太快。

可以說,但凡好一點的賽道,好一點的項目,基本上投資價格都非常貴。

買入成本高,利潤空間自然就小了,甚至說不定還會虧損。

2019年,整個中國基金業協會註冊私募管理人有2萬4千多家,備案基金產品達到7萬7千多隻,管理規模達到13.3萬億,從業人員多達23萬多人。基本可以得出一個確定性的結論,投資行業的從業人員肯定是過剩的。

第二個原因:因為供給過剩,導致傳統的投資套利模式失效。

優質項目價格上漲太快,投資機構的盈利就非常依賴上市后的價格空間。

但目前整個國內的A股流動性變化等問題,加速導致了國內投資套利空間的失效。

過去國內人民幣基金有一個典型的套利模式,就是拿到符合上市要求的企業的股權,在企業通過證監會審核后,到了股票市場上獲得一個大幅度的股權價格上漲。

這種價差在中國尤為明顯,這是過去人民幣基金的典型的盈利模式,尤其是2009年,以九鼎投資為代表的一系列Pre-IPO的案例。

但是,整個中國一級市場已經有嚴重的超庫存的情況,整個中國私募的資產管理規模13萬億,其中一級市場9萬億,意味著未來這些資金都謀求二級市場賣出。

如此大量的一級市場資金需要在二級市場變現,然而二級市場並沒有足夠的流動性去支持這麼龐大的資產變現。

而且,現在國內一級市場投資項目數量已超過1萬家,但是每年A股的上市數量只有兩三百家,加上了香港和美國也不過四五百家,大量的項目都尋求IPO退出,但真正的退出率可能只有不到10%。

這導致這種投資模式出現普遍性的失效。

第三個原因:國內的投資機構普遍沒有核心能力。

到目前為止,國內的很多投資機構都是以搶奪項目資源為第一核心能力,核心模式是:

「投得進去」和「過得了證監會」,這種核心能力雖然簡單粗暴,但確實是中國PE行業初始階段跑馬圈地最有效率的模式,基本上前十年都是這個主線,所以大多數投資基金都沒有到精細化管理,精細化選擇項目以及重視投后服務的階段。

所以上一個階段成功的投資機構,往往規模很大,資源很強,但是抗周期能力以及介入經營層面的能力,其實是比較低的。

所以這種模式強調投資機構要快進快出,基本上投資進去之後更多是搭「上市」的順風車,基本不過多介入經營。

尤其國內又是一個典型的以**「創始人驅動型****」**為核心主導力量的企業經營模式,在真正的經營理解方面投資機構無法真正給予足夠的支持。

第四個原因:投資機構已經開始出現明顯的頭部效應。

截止到2018年年底,登記在冊的基金管理機構中,100億人民幣管理規模以上有235家,而10億管理規模以下的總計超過7600家。

由此可見,現在基金的頭部聚集和規模效應已經非常明顯了。

現在行業里基本2%的頭部機構,拿到了市場上超過30%的資金,一個經驗數據,基本行業排名前30名的機構依然非常強勢,而30名開外的基金,目前都或多或少的碰到了困難。

2018年高瓴資本第四期募集資金達到106億美金,創造了整個亞洲的募集資金規模之最,這種基金規模可以導致他投資項目的資金成本以及時間周期的選擇範圍都會比中小型基金要大的多得多。

而且,從整個投資行業過去10年看,頭部效應產生的行業內差距在逐漸拉大,越是頭部的公司綜合收益率越高;

越是中下游的投資機構,收益率的波動性和不確定性就越大、虧損風險就越大。

第五個原因:整個國內資金周期太短,資金太急功近利。

現在人民幣基金的基金封閉周期都是2-5年為主,在投資行業中,這個時間周期其實是非常短的。

在這種短周期的投資策略中,非常強調短期的利益兌現機制,但是短周期投資本身又帶有比較強的不確定性。

所以,中國投資行業的資金不成熟,導致了整個投資環節也不成熟,才會出現一堆基金期待在短期能夠實現退出套現的項目上不斷扎堆競爭的情況。

第六個原因:國內經濟節奏轉型太快,導致了投資模式失效。

一個方面,在國內經濟進入低速增長的轉軌階段,很可能前幾年投的明星項目到這兩年普遍出現增長乏力的情況。

當年的高增長項目,現在看來很可能已經模式失效。

另一個方面,金融環境政策的變化,包括:

資管新規對投資機構募集資金要求的變化;

IPO上市時間周期的變化;

甚至包括稅費稅收等細節政策變化,都直接影響最終的投資機構的收益率。

以上便是現在投資機構不賺錢的根本原因。

主要包括供給過剩、套利失效、無核心能力、頭部集中、資金周期太短、宏觀經濟失速與政策變化六個關鍵原因。

這些情況都導致了整個國內一級投資市場的,出現普遍性、趨勢性的盈利能力下降現象。

這種不掙錢的情況會持續很長時間,不僅僅是一個周期性的影響,而是整個中國一級市場投資行業的暴利時代已經結束了。

整個中國投資行業,其實也是整個中國經濟發展的一個側面縮影。

投資行業的幾個重要的趨勢

行業裡面依舊存在著少數人掙著大多數的錢的情況,也就導致這個行業外部看起來這依舊是個容易暴富的行業,引人遐想,導致從業人員心態也都比較急功近利。

其實,投資行業是一個典型的**「白髮行業」**,越老越值錢,從業人員的經驗、判斷力、行業積累,都非常重要。

其實金融行業是一個非常強調「勤奮」的行業,其他都是子命題。

經過長期的實踐后,你會發現,投資行業最重要的是「多跑,多看,多經歷」,見識各種各樣的項目,甚至各種騙局,在積累了各種行業經驗以及行業規律后,再去不斷復盤形成經驗和方法論;

不斷在這個過程中疊代和循環自己的投資模式和投資邏輯,這才是做投資掙錢的唯一辦法。

現在整個投資行業都在分化,出現了幾個非常重要的趨勢:

第一、未來投資機構在一級市場和二級市場投向的界限會越來越模糊。

我們發現很多大規模的投資機構,在註冊制市場和比較成熟的資本市場上,都會把大比例的投資配置在股票基金上,主要是因為二級市場股票的資金承載規模大;

同時,一個真正優秀的公司,它的持續成長性一定是比短期流動性更重要。

以公司成長性和產業成長性為驅動型的投資模式,一定會逐漸替代以流動性差價帶來盈利的投資模式。這是一個很確定性的趨勢。

第二、擁有長周期的錢的能力。

隨著投資機構資金募集的規模性越來越強,我們發現除了投研能力與尋找項目的能力以外,更重要的是擁有「長期資金」才能去找到那些能夠對沖和穿越周期風險的好項目。

能夠募集到長周期的資金,其實是投資機構拉開差距的一個非常重要的條件,而且我們發現,越是長周期的資金,越會配置給頭部的投資機構,越是優質的投資機構,越容易拿到長周期低成本的資金,這兩件事情正在相互循環。

第三、各種投資機構會逐漸演化出自己獨特的可持續性的投資模式。

核心就是回答一個問題:作為投資機構,憑借什麼能力掙什麼錢?

到底是賺投資上市差價的錢,賺生意現金流的錢,還是賺企業成長的錢。

到底是掙基本面改善的錢,還是掙投后管理帶來的增量收益的錢。

我們認為投資行業未來,將逐漸從周期依賴型轉向能力依賴型。

所以,未來基金的精細化運作、聚焦化運作和垂直於某一個具體產業經營資源去做結合的運作方式,將會是必然的發展方向。

第四、比搶項目更重要的,是能夠創造優質項目的交易機會。

一個好的投資機構,不僅是能夠搶到最頭部的優質項目,更重要的,是還要能基於產業理解、產業資源以及長周期資金的把控,重新有效組合產業資源的能力,創造新的生意機會的能力,從搶項目到創造項目

一個典型的例子就是高瓴****資本私有化百麗國際的案例:

在這個案例中,其實高瓴既是一個投行角色,又是一個投資角色,既是一個產業角色,又是一個資本角色。

這個項目是基於高瓴資本對新零售的產業理解,以及對百麗未來的成長性理解,以及行業中的人脈資源與資本能力,主動創造出的一個投資機會,而不是單純的在已經跑出來的優質投資項目上不斷和其他機構競爭價格。

所以,未來創造項目的能力比搶奪項目的能力更為重要。

小結

最後,在這樣的環境中,個人應該如何做好投資呢?

個人資金要配置未來的理財與投資,首先是得有一個理性的心****態,不能「只見賊吃肉不見賊挨打」,得有一個審慎的心態。

**其次是得逐步積累自己的判斷力,**要自己去做功課,而且不能人云亦云,要形成自己的獨立思考,有自己獨特的判斷力。

投資這件事情,最大的經驗其實都是一些很簡單的大道理,就是**「春種秋收,規律大於經驗,不要期待奇跡,踏踏實實、戰戰兢兢」**,勤奮是所有收穫的前提。

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