Aiko
April 30, 2018, 7:47am
1
**導言：**互聯網公司如何估值對大多數人是個迷。今天翻到王學恆的舊作《互聯網公司如何估值》，摘取重要觀點分享給大家。
判斷公司所處階段
互聯網公司的基本特點是馬太效應，強者恆強，贏家通吃。
在這個基礎上，理解一個互聯網公司需要經歷三個階段：一是初創階段，大量的研發、伺服器/帶寬投入，少量或者幾乎可以忽略的收入；二是成長階段，表現為用戶的快速增長，商業模式的不斷成熟，但這個階段或許它們還沒有盈利，理由是他們將利潤用於補貼市場和最終用戶，加速自身的馬太效應；三是成熟階段，公司的用戶增速放緩但收入增速較快，開始實現盈利。見下圖。
如果所有的互聯網公司都能夠在第三階段上市，換句話說，就是我們歷史比較熟悉的估值體系，我們可以簡單的按照一些指標如DCF或者PE等方式給它定價，但問題恰恰是：他們會經常在階段一或者階段二就上市，多數表現為有收入沒利潤，甚至是有用戶沒收入大幅虧損！這確實讓很多本來意願的參與者無所適從。
所以，在給公司估值前，應首先判斷公司所處的階段。
CAGR中的G
首先要計算未來3年的核心指標的成長情況，比如收入，利潤，再結合當期市盈率，市凈率，得到公司的PE/G水平與PS/G水平，它既兼顧了短期性，分子是當期的PE，PS；又考慮到了長期性，即未來若干年的成長性。那麼為什麼如此不錯的估值方法A股似乎不常用呢？因為A股歷史上看穩定增長的科技企業太少，或者說真正的互聯網標的太少，往往把電子（消費周期）、通信（2B客戶投資周期）、電腦（2B客戶需求周期）等准周期類的公司打包到TMT一個大籃子里，往往做3年預測是誤差極大的。
這裡說說PE與PS的關係，實際上兩者並不矛盾，是統一的。EPS=SPS（sales per share）凈利率，PE=P/E=P/（SPS 凈利潤），於是得到，PE=PS/凈利率，即，市盈率=市銷率/凈利率。亦可得到，PE/G=PS/G/凈利率，PSG=PEG*凈利率。把PEG的擺動範圍代入到公式中，乘以凈利率，就得到了PSG的估值水平。這裡所指的凈利率，是企業穩態情況下的凈利率。因此，在PEG和PSG估值切換中，核心假設是企業的穩態凈利率。穩態凈利率和什麼有關？業務特徵，商業模式，市場格局等，比如網路遊戲高，電商低，O2O低…單獨計算PS也不難。
PS=PE*凈利率=G*PEG*凈利率。舉例而言：
1. 高凈率（30%+），PS10-20倍正常，摺合PE為30-60倍，e.g. 奇虎、百度、阿里巴巴
PE/G水平
前文所述，如果PE/G水平在資本市場中的波動可以看成一種必然但又規律的擺動：0.3以下-0.5為低估，0.5-0.8合理，0.8-1以上為高估（就納斯達克而言），那麼我們可以把它視作是一種中期的穩態值，這樣比單看PE上下不規律的擺動要可控的多，更容易把握。
短期投資 vs 長期投資
以科技股不長的歷史來看，它不適合長期投資，中期（3-5年）或許更恰當。從PC、互聯網，手機，到移動互聯網，科技的演進呈現明顯的周期特徵，小趨勢3、5年，大趨勢10年左右，細究總有線索可循。例如，1996年雅虎上市（web1.0），2004年穀歌上市（web1.0升級，adsense進化了精確度），2012年Facebook上市（web2.0），標準的8年序列。
前些年聽到一個傳奇，一個投資人港股只拿了一隻騰訊很多年，A股只拿了一隻茅台很多年，說者是行業內朋友，作為聽者的我遺憾未能與其當面交流，無法走近其思想體系，心中揮之不去的疑惑是：這種成功是可以被學習和複製的嗎？多年以後，這個謎團似乎漸漸有了答案，如果我們看一級市場科技股從VC端100家被投公司，每過一輪大約20%存活，這樣經歷A、B到C輪后，正好大約剩1家的事實，我們就不應該企及自己成為教科書式的黑天鵝發生在自己身上，為什麼不嘗試放棄偉大的成功而追求可見的進步。
舉例而言，騰訊十年200倍回報是三段組成的，第一段是電信業SP業務開放后從之前的無法收費到了有收費條件的變化，第二段是網路遊戲的份額集中，第三段是移動互聯網的微信獨大。站在歷史的角度我們不用假設它是一個200倍回報的股票，而是我們在研究不同的行業：增值業務、網路遊戲、社交網路中最後都是恰巧找到了它。
回頭看，沒有一家創新高的公司還僅延續當年的發展線索，比如蘋果不再只是個人電腦，亞馬遜也不再只是網路書店。因此，偉大的成功是自下而上抽絲剝繭的領悟了公司並加相當的運氣，而可見的進步是試圖關注新的科技趨勢，儘早的找到龍頭公司買入並不斷跟蹤與觀察。
Aiko
April 30, 2018, 7:54am
2
相較于現金流量法的繁瑣，以及對於未來現金流預測和風險報酬率的不確定性，乘數法估值僅僅通過一個比例去衡量股票價值，在最簡單的乘數法中，甚至不需要對遙遠未來的公司業績進行預測，比如動態市盈率只需要考慮下一個報告期的業績預期就足以在業界運用，而風險報酬率也可以認為近乎不變，除非發生了什麼特別的調整影響了這家公司的WACC。本文將會介紹市盈率及其調整，市凈率及其調整，來闡述如何將業績增速、負債率因素考慮在內后得到更為準確的估值，並用此估值來預測目標公司的合理股價。
一、 市盈率
市盈率是公司市值與公司凈利潤之比，也可以是股價與每股收益之比，無論採取哪種，都需要剔除非經常性收益如處置非流動資產收益，非經常性政府補助。此外，凈利潤也要剔除分配給少數股東的現金股利或利潤。總之，我們需要剔除非經常性收益后的歸母凈利潤。市盈率從公式理解的含義是我買入這隻股票，多少年可以收回成本，但這麼理解似乎容易產生歧義，人們會誤以為市盈率低的股票就是好股票，因為收回成本更快。但是中國上市公司大多是鐵公雞，分紅比較多的大都為銀行，保險，石油，電器等個別行業的公司，所以人們購買股票的目的在於獲取資本利得而非股利。為了獲得資本利得，價值投資者會買入低估股等待其股價回到合理估值，因此不能對市盈率高低泛泛而談，不同行業的合理市盈率因行業性質不同而不具有可比性，但我們可以判斷同一行業某隻股票的市盈率和同行業可比公司（假設估值合理）相比是高還是低，或者與自身在歷史中市盈率相比處於較高或較低的位置。
二、 市盈率的調整
為了與可比公司，或者歷史中的自己的市盈率比較，我們先了解市盈率的本質。我們知道公司股價的教科書式定義為股利現金流法，但在我國資本市場背景下，這個股利現金流就會以EPS來替代。公司的價值就是每股本期盈利和未來多期盈利的折現，其中假設未來各期盈利同比增速為g，風險報酬率為r，如果未來無限期，市盈率就等於本期盈利 （1+g）/（r-g）
因此，我們要對市盈率的計算做出調整，讓可比公司和目標公司的增速g和r不再成為一個問題。
首先是g，人們發明了PEG指標，以PE除以100*g來消除不同企業增速不同的影響 。以PEG乘目標公司增速和每股盈利，得到目標公司合理股價。這個g既可以是凈利潤增速百分比，也同樣可以是營收增速百分比。通常，作為利潤表第一項的營收增速參考價值高於接近最後一項的凈利潤增速，後者在公司財務的「財技「下既可以錦上添花，也可以峰迴路轉，不同企業的會計政策、會計估計不同也會影響凈利潤。假如兩家公司的報表粉飾跡象不明顯，或者粉飾動機不強（企業盈利能力強、董事長人品好），會計政策和會計估計相同，凈利潤會是更好的速度指標，因為後者包含了更為豐富的訊息比如三費，減值，折舊和攤銷額等。在使用PEG的時候切記g的增速最好在營收20%（凈利潤30%）以上，過低的增速兩家企業差異不大，不如使用PE。此外，增速能夠達到營收20%（凈利潤30%）以上的要麼是盈利強勁的大企業，要麼是處於快速發展期的小企業，後者比前者是更為廣泛的存在。
然後是r，這裡主要是財務杠桿為代表的財務風險。不同企業負債率不同，合理估值會受到影響。
我們要對可比公司去杠桿，得到等價的全權益總資本，再除以EBIT得到去杠桿PE。這個PE再原路返回代入到目標公司中，得到目標公司合理股價。
計算公式：
等價的全權益總資本=實際股東權益市值 + 負債 （1-tao）= EBIT * PE(unleveraged)
這個tao = （1-公司所得稅稅率） * （1 – 股東邊際所得稅率）/（1-債權人邊際所得稅率）。在我國，沒有資本利得稅率，一般tao被估計為25%，當然也可以更細化去計算這個tao。
可以把任何公司的等價全權益總資本計算出來。根據公式，計算出可比公司的合理PE-- 去杠桿市盈率，這個市盈率乘目標公司EBIT得到目標公司「等價的全權益總資本」，減去目標公司實際負債*(1-tao)，計算出目標公司合理權益市值，再除以發行在外股普通股數，就是股票的合理股價。
注意，EBIT的選用是為了避免稅和利息的影響，或者說稅和利息的影響已經由tao所考慮過了。具體的理論背景感興趣的同學可以閱讀相關學術文獻~
各家公司的會計政策和會計估計不同也會影響估值水平，要如何調整？我們需要選擇對會計政策和會計估計不敏感，卻和盈利密切有關的，一是營業收入，二是經營現金流用，以EBITDA表示_（前提是應收應付在報告期沒有變化，或者占比相同）_，作為分母項。
綜上，或許最好的PE = 等價全權益總資本/(EBITDA業績增速 100)
三、 市凈率
簡明扼要，市凈率 = P/B = P/E * E/B =PE * ROE
市盈率在調整時考慮了增速，杠桿率，以及會計政策和會計估計，而市凈率更進一步還要考慮ROE，比PE麻煩一些。在業界這一指標往往用於重資產、周期性行業，如銀行，鋼鐵，煤炭，房地產，如果粗枝大葉一些可按P/B理解，在業界也是粗糙的正確吧。
