VC/PE 的 Excel 估值建模面试是怎样的？

[Aiko]

VC面試一般不考估值模型，因為VC的估值不是算出來的，找到好模式（公司）和判斷好模式（公司），比估值重要得多。因此在VC的能力樹中，估值也不是核心。頂多考考怎麼算算某一輪之後的股份稀釋問題（有ESOP、老股新股、Warrant等問題）。說實話，有VC這麼面試，其實都已經挺奇葩的了。

PE，特別是偏後期投資、搞LBO以及美元大型PE，會很在乎基層員工的Financial Modeling能力，其中的核心考察手段就是用Excel做估值模型。而估值建模一般分為兩類：回家作業和現場表演。

回家作業，一般是提前幾天通知面試者，就一個公司（往往是上市公司，因為訊息比較公開透明），進行估值建模；做完之後，帶去公司進行面試和詳細解讀。這種估值面試的好處是訊息量豐富和時間充裕。除了仔細閱讀公司的季報年報等多重公開資源，甚至可以動用各種資源找到相關的Analyst以及Analyst Report來完善自己的估值模型。然而如同開卷考試往往比閉卷考試更有挑戰一樣，回家作業般的估值測驗，往往要求對商業、對財務報表以及對估值模型的理解，到一個非常深入的地步。

• 可能會對財報裡面的每一個細項進行提問，比如：是否要算做非正常損益、各種稅項的調整等等。這些細節都會影響到未來財務數字的預期以及財務模型建立：核心假設怎麼設立、財務調整如何進行等等。
• 估值模型有可能採用多種方法，比如：常見的DCF或者PE Comparable等等，就每個方法還要進行解釋及交叉驗證（行業第一名和第二名的PE差距為啥如此等等）。甚至對於DCF中的許多細節也要反覆斟酌，比如：Free Cash Flow的計算、WACC的計算等等

這種測驗對面試人的能力考察最為綜合，即使線下找高人代筆或者幫忙，面試的時候也必然露餡。除了建模能力，會計、金融、估值及商業等等都會在面試中被全面考察到。

下圖是百度剛上市不久，面試PE公司準備的估值模型，可以發現對各個細節都有考慮，包括：TAC（採購流量成本）、WACC、百度聯盟、機房及總部成本等等

另外一種是題主比較關心的現場表演。這類估值面試一般會提供閉集的材料，要求規定時間內完成模型建立以及估值，然後就模型及估值進行簡單的講演及問題回答（仍然以DCF或者Comparable為主）。然而因為時間有限，財務數字及運營數字等核心訊息說不定都已經錄入好Excel，直接就可以調用；甚至都不用直接從零開始建模型或者估值，只需要寫函數填空就行。重點考察的是：Excel的熟練程度、建模的熟練程度、估值的掌握程度等等。因為往往是個虛擬的公司或者PE之前項目遇到的公司，對面試人而言訊息極其不對等，況且時間有限且不便展開，在商業問題的考量往往並不太多，反而是對技術細節的關注較多。

只要多次做過財務模型以及估值模型，應付這類面試應該問題不大。無非是要多複習下DCF、WACC以及LBO等略微複雜的問題。

[Aiko]

從公式上來看，市盈率=股價/每股收益，因此最直觀的解釋就是說，市盈率等於你收回投資所需要經過幾年。下面簡單用幾個例子說明一下市盈率的意義以及其和股價的關係。

（1）市盈率的基本含義

舉個例子，慶豐包子鋪股票10元錢總共20張股票，因此慶豐包子鋪的總市值就是10*20=200元。老闆2012年賺了20元錢。那麼每張股票分到的利潤就是20元/20張股票=每股1元。

因此當年的市盈率=10/1=10倍，也就是說我投資了10元買這張股票，然後每一張股票每年分到的利潤為1元錢，理論上10年我就可以收回當初投資時本金啦。

但事實上，世界上大部分的股票每年賺到1元錢的利潤，但分回給股東的錢一般都到不了1元，而利潤和分紅之間的比例就叫派息率。在我們的大A股，一般賺一塊錢分回給股東5毛的已經是一等一的好公司了。在這種情況下，慶豐包子鋪的股票，如果派息率只有50%，那麼2012年每股實際拿到手的錢只有1*50%=0.5元。

我們思考一下這個0.5元，假設未來慶豐包子鋪的利潤永遠是1元，那麼也就是說我未來每年穩定可以收到5毛錢的股息。那麼我們這筆投資的年化回報率就0.5/10=5%。

因此，通常來說，對於每年業績穩定的公司市盈率的倒數*派息率=公司股息帶來的年化回報率。（注意這裡的重要前提是業績穩定）

（2）市盈率和股價變化的關係

這時有些聰明的同學就要問了，那麼有很多公司的市盈率非常高。比如100倍市盈率，那不就代表他們即使賺來的錢全部股利，每年的投資回報率也只有可憐的1/100=1%嗎？是不是高市盈率的股票都是要虧錢的？那麼京東、亞馬遜等高科技公司，上市好多年了不僅沒利潤還在虧損，這些公司的股票市值幾千億，是不是投資人腦袋都進水了？

事實上，市盈率還體現了投資者對一家公司未來盈利能力的預期。

如果慶豐包子鋪突然改進了生產工藝，2012年用自行車運包子，2013年用坦克運包子，2014年用火箭運包子。每年原來只能賣10個包子，由於運送速度翻翻，銷售也大幅增長，2013年的利潤上升到2元，2014年利潤上升到3元。

這時，我們回頭去看當年用10元買的股票，假設派息率還是50%，那麼2013年的市盈率=10/2=5倍，2014年的市盈率=10/3=3.3倍。

我們回憶一下上面提過，2013年投資的收益率=2013市盈率的倒數派息率=1/550%=20%80.5=10%，投資回報率一下子變成10%了，看起來很賺嘛。

2014年投資的收益率=2014市盈率的倒數派息率=1/3.350%=15.2%,這時沒買慶豐包子股票的人恐怕就要捶胸頓足，後悔當初錯過了每年提供15%回報的聚寶盆了。

因此，有聰明的投資者，看到慶豐包子鋪把自行車替換成火箭后，對它未來的盈利進行了計算，提前發現了慶豐未來的每股凈利潤會變成3元。於是他們會大舉買入，等待股票盈利的提升，這就叫價值投資。

而股票盈利提升后，大家都發現它非常吸引人，當市場上其他投資的回報率都只有5%時，只有慶豐的股票投資回報率有15%，那麼這時候慶豐的股票會怎麼樣？必然會大幅升值，這就是股票升值的邏輯。

而當慶豐的股票升值到30元時，它的市盈率再次回到10倍，而年化投資回報率=3*50%/30=5%，再次變回5%。這時，慶豐包子的股票相比起其他投資就不再吸引人了，這時他的股票價格就回歸價值了。

後來，人們發現之前的聰明人因為買慶豐的股票發財了，於是紛紛研究他的致富方法。大家都開始研究公司的未來前景，當慶豐2014年公告說他們正在買飛碟，計劃在2015年用飛碟運包子時，大家都認為慶豐2015年的每股利潤可以漲到5元錢。因此，2014年時當大家剛剛了解這個訊息的時候，就紛紛購買慶豐的股票，大家不再等慶豐真的實現業績時才買，因為等到真的實現業績的時候就沒錢賺了。因此在2014年就將股價推升到了2015年5元利潤時合適的股價，即5*10=每股50元。這時，股價的變化不再是由於公司實際發生的業績，而取決於大家對他的預期業績。

而這時慶豐包子的2014年當期市盈率=50元/4=12.5倍，而不再是原來10倍了。為什麼？因為這時，人們看的不再是慶豐2014年的利潤，而是看慶豐2015年的市盈率=50元股價/5元利潤=10倍市盈率。這說明，對於人們看好的未來存在高增長的公司，人們會給他高市盈率。同理，對於人們不看好的公司和行業，市場會給他低市盈率。但不論高、低市盈率，代表的都是人們對其未來增長潛力的判斷。

接下來進入N個平行宇宙：

**平行宇宙1：**2015年，慶豐包子順利從外星人手上取得了飛碟，把公司的每股利潤做到了5元。並且保持對技術的革新，提出三年亞光速，五年超光速的宏偉藍圖，並在阿爾法星人的幫助下每年保持利潤增長25%。

那麼2015年的股價對應的是2016年的利潤=5元*(1+25%)*10倍市盈率=62.5元

2016年股價對應的是2017年的利潤=6.25*125%*10倍市盈率=78元

股價年年增長，帶領股票走向了美好的明天。這就是明星成長股，或者說就是過去貴州茅台、格力電器的故事。

**平行宇宙2：**2015年，慶豐包子順利取得了飛碟，把公司的每股利潤做到了5元。但由於被三體星人封鎖了科技，未來永遠只能實現每股5元的凈利潤了。這時，由於市場上合理的平均回報率還是5%，因此慶豐包子的股價就一直穩定在了50元，每年分5元的股息。這就是美國市場上的公用事業股票(水電煤氣等)，穩定的現金流，無增長或低增長，通常被當做債券的替代品。

**平行宇宙3:**2015年,大家發現慶豐包子並沒有取得飛碟，又過了一段時間，大家才知道原來他們家根本連火箭和坦克都沒有跟別提飛碟了，之前說的故事都是童話里騙人的，其實每年一股還是只能賺1元。這時慶豐包子的股價會從原來的50元大幅下跌，回到10元。股民損失慘重，關燈、吃面、流淚。這就是重慶啤酒、全通教育和暴風科技等發生的故事，股價泡沫破裂的故事。

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